2021年通胀快速走高，通胀预期不断升温。本轮全球通胀兼具需求拉动型和成本推动型特征，深层次原因在于，流动性宽松背景下，各国经济复苏和疫情防控进展不一，造成全球供需结构性错配。2022年需重点关注全球需求回升和供应链瓶颈走向对通胀的影响。

　　疫情前，全球长期处于低通胀环境，本次疫情后各国普遍实施积极的财政货币政策，能源、物流、劳动力市场等领域供应链瓶颈不断深化，供需出现失衡和错配，导致2021年通胀快速走高，通胀预期不断升温。

　　过去20多年全球处于低通胀周期（图1）。20世纪60年代末到80年代初，在布雷顿森林体系解体、财政刺激、货币超发、两次能源危机、劳动力短缺等因素影响下，发达经济体普遍出现“滞胀”现象，通胀高企，经济增长低迷。

　　为解决高通胀问题，美联储主席保罗·沃尔克临危受命，上任8天后就开启加息历程，到1981年7月2日，美国联邦基金利率一度达到22.36%的历史最高值，1983年后通胀问题逐渐得到控制。新兴经济体高通胀延续到20世纪90年代中期。全球物价水平在1994年之后开始快速回落，21世纪以来持续保持在低位，尤其是欧元区和日本等发达经济体，始终处于低通胀甚至通缩状态。

　　此次疫情后全球通胀形势逐渐逆转。2021年以来，受需求反弹、供应链瓶颈、运力紧张、原材料和大宗商品价格快速上涨等因素推动，全球通胀全面上行（图2）。国际货币基金组织（IMF）预计2021年全球CPI同比增速为4.3%，较2020年提高1.2个百分点，为2012年以来最高。分组别来看，截至2021年7月，发达经济体、新兴经济体和低收入国家月度CPI同比增速分别为2.31%、4.54%和4.7%，分别较2020年底提高2.13、2.39和0.95个百分点。

　　除消费领域外，生产和金融领域价格水平普涨。此次全球通胀压力全面爆发，大宗商品原材料、中间投入品、工业出厂品、海运、房地产、股市等领域同样面临价格上升压力。全球央行释放的海量流动性很大部分流入金融领域，导致股票、大宗商品、房地产等金融资产价格快速上涨。截至2021年11月18日，MSCI全球股指较2020年底上涨18.7%。美国、欧盟、中国等经济体的生产价格指数（PPI）上涨速度明显高于CPI（图3）。

　　第一，积极财政货币政策下超额储蓄快速积累，带动总需求反弹，全球出现持续的供需缺口。积极的支持政策和延后的消费需求导致发达经济体普遍存在超额储蓄，随着经济和消费活动逐渐重启，被压抑的需求快速释放，主要经济体国际贸易和社会零售品销售都超过疫情前。

　　从供需复苏节奏看，2020年全球供给端率先复苏，2021年需求端复苏进程加快，用全球出口贸易指数作为供给端复苏的代理变量，进口贸易指数作为需求端复苏的代理变量，（出口贸易指数/进口贸易指数-1）*100近似衡量供需缺口，结果发现，2020年6月至2021年2月，该指数为正，表明供给端复苏快于需求端，而2021年3月之后，该指数由正转负，表明需求反弹加快，超过供给复苏速度。出现供需缺口的时点与全球通胀快速抬升时点基本一致（图4）。

　　第二，产业链上游的大宗商品和中间投入品价格快速上涨。与下业相比，上业的价格上涨将通过产业链和国际贸易渠道对全球最终消费产生较大影响。自2020年三、四季度以来，在全球经济复苏和能源转型等因素影响下，全球大宗商品价格大幅上涨，推动了全球性通货膨胀。

　　2021年9月，IMF测算的全球大宗商品价格指数达172.6，较2020年底提高47.0点，为2013年2月以来最高（图5）。其中，农产品、能源价格指数分别较2020年底上涨16.4%和79.9%。目前大宗商品价格总指数，农产品、金属、能源、工业投入品等分项价格指数，均远超疫情前水平。

　　一是受疫情影响，部分产业链生产遇阻、产量下降、交货时间延长，这一点在大宗商品、原材料、关键零部件等中间投入品方面表现较为明显。自2020年12月以来，芯片供应短缺状况就愈演愈烈，交付周期已由通常的9～12周延长至22周以上。

　　二是国际运力紧张，全球物流链失衡。各国不同步的疫情封锁措施扰乱了航运，主要港口病毒暴发进一步导致混乱，全球运力受损，运费大幅提高。

　　三是发达经济体劳动力供求缺口加大，港口货物积压，无法及时满足消费需求。2021年10月，美国劳动参与率和就业率分别为61.6%和58.8%，分别较疫情前低1.7和2.2个百分点，“用工难、用工贵”问题不断凸显。

　　本轮全球通胀兼具需求拉动型和成本推动型特征，深层次原因在于流动性宽松背景下各国经济复苏和疫情防控进展不一造成全球供需结构性错配。2022年需重点关注全球需求回升和供应链瓶颈走向对通胀的影响。

　　第一，预计需求回升对通胀的影响将逐渐回落。目前，全球经济正在稳步复苏，疫情防控逐渐常态化，未来疫情对消费的抑制作用将有所减弱，消费将更多受劳动者收入和家庭资产负债表影响。各国针对低收入劳动者的财政纾困政策将陆续退出，超额储蓄将下降，对消费的提振作用将减弱。

　　鉴于疫情的反复和经济前景不确定性，部分超额储蓄将转为预防性储蓄，而且发达经济体采取的财政纾困政策对富裕人群更加有利，富人消费倾向低，对需求的刺激将弱化。牛津经济研究院研究显示，美国经济刺激计划、股市上涨和更少的消费选择导致过去一年储蓄快速增长，然而，在约2.6万亿美元的超额储蓄中，有80%属于富裕阶层，20%最底层收入家庭储蓄低于疫情前。

　　第二，从供给端看，供应链瓶颈对通胀的影响将至少持续至2022年二季度。供应链瓶颈持续时间是衡量通胀走势的关键。目前全球经济主要存在“五缺”，即缺疫苗、缺原料、缺货柜、缺工人和缺芯片，只有原材料、产品等顺畅运转，才能保证全球供应链稳定。其中关键一环在于大宗商品出口国和工业制造国的疫情控制情况，目前亚洲和非洲的疫苗完全接种比例明显低于欧美地区，将部分影响工业活动的开展和供应链的恢复。

　　从能源供求看，随着能源价格快速回升，目前闲置产能逐渐得到开发，供给约束有所缓解。国际能源署（IEA）最新月报显示，2021年10月全球石油供应量增加140万桶/日，达到9770万桶/日，并预计11月和12月期间全球石油产量将进一步增加150万桶/日。随着产量恢复，预计2022年全球原油供给将再次超过需求，油价涨势将回落（图6）。

　　不过，考虑到目前国际能源价格上涨除受供需失衡影响外，也受供应链紧张和供需地域格局不匹配影响，即使产能逐渐恢复，供应链的紧张状况也将继续推动能源价格在短期处于高位，特别是北半球正处于冬季，能源需求量处于季节性高点，预计在2022年二季度前能源价格将继续保持在高位，之后将逐渐回落。

　　资料来源：国际能源署（IEA）、美国能源信息署（EIA）、石油输出国组织（OPEC）、中国银行研究院

　　根据国际金融协会（IIF）的研究，供应链瓶颈持续时间和产品交付时间越长，上业价格上涨对下游的转嫁和传导幅度越大。目前全球交货时长已达到近20年最高，企业库存下降，在2022年二季度前消费者将面临持续的价格上涨压力。

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